مرج قرار بود شروع کار فصل به‌روزی برای اتریوم باشد؛ فصلی با مصرف انرژی کمتر، ساختار اقتصادی متفاوت و مسیر روشن‌تر برای آینده. اما چند سال بعد، سؤال اصلی بازار دیگر این نیست که مرج از نظر فنی موفق بود یا نه؛ بلکه این است که چرا ETH با وجود این تغییر بزرگ، نتوانسته همان‌ طور که بسیاری انتظار داشتند رشد کند. برای جواب دادن به این سوال، باید هم تحولات فنی شبکه را دید و هم رقابت با بیت‌ کوین، جریان سرمایه نهادی و وضعیت اکوسیستم اتریوم را مرور کرد.

مرج اتریوم (The Merge) یکی از مهم‌ترین ارتقاهای تاریخ این شبکه بود که طی آن سازوکار اجماع اتریوم از اثبات کار (Proof of Work) به اثبات سهام (Proof of Stake) تغییر کرد. این ارتقا در ۱۵ سپتامبر ۲۰۲۲ (۲۴ شهریور ۱۴۰۱) انجام شد و عملاً به استخراج اتریوم با استفاده از تجهیزات ماینینگ خاتمه داد.

قبل از مرج، شبکه اصلی اتریوم برای پردازش تراکنش‌ها و تولید بلاک به ماینرها وابسته بود. ماینرها با استفاده از توان محاسباتی با همدیگر رقابت می‌کردند و در ازای مشارکت در تأمین امنیت شبکه پاداش می‌گرفتند. در کنار این شبکه، از دسامبر ۲۰۲۰ بلاک چینی به نام Beacon Chain فعالیت می‌کرد که از اثبات سهام استفاده می‌کرد، اما از اول مسئول پردازش تراکنش‌های شبکه اصلی نبود.

مرج زمانی اتفاق افتاد که لایه اجرایی شبکه اصلی اتریوم (شامل تراکنش‌ها، حساب‌ها، موجودی‌ها و قراردادهای هوشمند)، با لایه اجماع مبتنی بر اثبات سهام Beacon Chain ترکیب شد. از آن زمان، به‌ جای ماینرها، اعتبارسنج‌ها (Validators) وظیفه پیشنهاد بلاک‌ها و مشارکت در تأیید اعتبار تراکنش‌ها را بر عهده گرفتند. این اعتبارسنج‌ها برای مشارکت مستقیم در سازوکار اجماع، ETH خود را استیک می‌کنند.

یکی از مهم‌ترین نتایج مرج، نزول چشمگیر مصرف انرژی اتریوم بود. طبق اعلام وب‌ سایت رسمی اتریوم، این تغییر مصرف انرژی شبکه را حدود ۹۹.۹۵ درصد افت داد. با این حال، مرج برخلاف یک تصور رایج، با هدف افت کارمزد تراکنش‌ها انجام نشد. ظرفیت شبکه در این ارتقا صعود قابل‌توجهی پیدا نکرد و سرعت تراکنش‌های لایه اول هم تغییر چشمگیری نداشت.

مرج علاوه بر این باعث ایجاد «اتریوم تازه» یا توکن به‌روزی نشد. موجودی کاربران، قراردادهای هوشمند و تمام تاریخچه تراکنش‌های اتریوم حفظ شدند و هولدرهای ETH هم برای این انتقال نیازی به تغییر کیف پول یا تبدیل دارایی خود نداشتند.

در مجموع، مرج را باید تغییر موتور اجماع اتریوم دانست، نه ارتقایی برای ارزان‌تر یا با سرعت‌تر کردن مستقیم شبکه. این تغییر علاوه بر حذف استخراج و افت مصرف انرژی، زمینه را برای برخی ارتقاهای بعدی و برنامه‌های مقیاس‌پذیری اتریوم فراهم کرد.

مرج قرار بود یکی از مهم‌ترین نقاط عطف اتریوم باشد، اما از نظر بهای برآیند آن با پیش‌بینی بسیاری از سرمایه‌گذاران فاصله داشت. از زمان انتقال اتریوم از اثبات کار به اثبات سهام، ETH حدود ۶۵ درصد در برابر بیت‌ کوین کارایی ضعیف‌تری داشته است. این اتفاق در حالی رخ داده که قبل از مرج، رشد دیفای، NFTها و استفاده از استیبل‌ کوین‌ها روی اتریوم باعث شده بود حتی بحث پیشی گرفتن ارزش بازار ETH از بیت‌ کوین یا همان «Flippening» جدی شود.

یکی از دلایل ضعف نرخ اتریوم، تغییر جایگاه ETH در بازار است. پس از مرج، اتریوم به‌ تدریج از یک دارایی با خصوصیت‌های رشد بالا فاصله گرفت و بیشتر به دارایی تبدیل شد که برای جذب سرمایه‌های بزرگ و نهادی با بیت‌ کوین رقابت می‌کند. این رقابت برای اتریوم ساده نبود؛ چون بیت‌ کوین از قبل جایگاه قدرتمندی به‌ عنوان «طلای دیجیتال» داشت و بخش مهمی از جریان سرمایه نهادی را جذب می‌کرد.

از طرف دیگر، سرمایه‌گذاران ریسک‌پذیرتر هم الزاماً به سمت اتریوم نرفتند و بخشی از سرمایه‌های سفته‌بازانه به آلت‌ کوین‌های کوچک‌تر، میم‌ کوین‌ها و دارایی‌های پرنوسان منتقل شد. در حاصل، ETH بین بیت‌ کوین در یک سمت و دارایی‌های پرریسک‌تر در سمت دیگر قرار گرفت.

یک نکته دیگر این است که نسبت ETH/BTC هم پایین‌تر از محدوده تعادلی بلندمدت خود قرار گرفته و نسبت ETH/BTC همچنان نزولی است. در گذشته وقتی اتریوم از بیت کوین عقب می‌ماند، گاهی اوقات با رشد خوبی مواجه می‌شد اما اکنون این روند همچنان ضعیف به نظر می‌رسد.

پیش‌بینی‌ها برای بها اتریوم در سال ۲۰۲۶ اختلاف زیادی با یکدیگر دارند و از محدوده نزدیک ۲٬۰۰۰ دلار تا سناریوهای بسیار خوش‌بینانه بالاتر از ۲۰٬۰۰۰ دلار متغیر هستند. دلیل این اختلاف این است که بعضی از تحلیل‌ها بیشتر بر شرایط فعلی بازار و داده‌های تکنیکال تمرکز دارند، در حالی که برخی دیگر ارزش اتریوم را بر پایه رشد سرمایه‌گذاری نهادی، استیکینگ، توکنیزه‌ کردن دارایی‌های دنیای واقعی (RWA) و توسعه دیفای ارزیابی می‌کنند.

برای افرادی که قصد سفارش اتریوم از صرافی‌هایی مثل نوبیتکس را دارند، تحلیل سناریوهای مختلف اهمیت زیادی دارد. در سناریوی محافظه‌کارانه، نرخ بهره بالا، ضعف تقاضا و انتقال فعالیت‌ها به شبکه‌های لایه دوم می‌توانند رشد ETH و درآمد شبکه اصلی را محدود کنند. در چنین شرایطی، محدوده ۲٬۰۰۰ تا ۴٬۵۰۰ دلار برای اتریوم پیش‌بینی شده است.

سناریوی میانه بیشتر بر رشد سرمایه نهادی استوار است. توسعه ETFها، قابلیت کسب بازده از طریق استیکینگ و بیشتر شدن استفاده از شبکه برای استیبل‌ کوین‌ها و RWA می‌تواند تقاضای ETH را رشد دهد. در همین چارچوب، برخی پیش‌بینی‌ها محدوده ۴٬۵۰۰ تا ۸٬۰۰۰ دلار را محتمل‌تر می‌دانند.

سناریوهای صعودی‌تر به کم شدن عرضه قابل معامله ETH نیز تکیه دارند. طبق داده‌های موجود، بیش از ۳۰ درصد عرضه در استیکینگ قرار گرفته و مکانیزم EIP-1559 هم بخشی از ETH پرداخت‌شده به‌ عنوان کارمزد را می‌سوزاند. اگر هم‌زمان تقاضای نهادی و استفاده از شبکه رشد کند، بها‌های ۷٬۰۰۰ تا ۱۰٬۰۰۰ دلار یا حتی بالاتر مطرح می‌شوند.

رسیدن به محدوده ۱۰٬۰۰۰ تا ۲۰٬۰۰۰ دلار نیازمند رشد بسیار گسترده توکنیزه‌سازی دارایی‌های واقعی و استفاده از اتریوم به‌ عنوان زیرساخت تسویه مالی است. سناریوی بالای ۲۰٬۰۰۰ دلار هم بیش از همه به پذیرش گسترده جهانی و ترکیب حوزه‌هایی مثل AI، دیفای و بلاک‌ چین وابسته است و خود گزارش آن را سناریویی با احتمال پایین‌تر می‌داند.

در مقابل ابهام‌های قانونی، رقابت سولانا و سایر شبکه‌ها، نرخ بهره بالا، کمبود نقدینگی و سلطه بیت‌ کوین مهم‌ترین عواملی هستند که می‌توانند این سناریوهای صعودی را تضعیف کنند.